張曙光
進入本世紀第二個十年以來，中國經(jīng)濟一直呈現(xiàn)回落走勢。2015年比2010年GDP增長率下降了3.5個百分點，跌幅超過33.65%。工業(yè)增加值的增長也從高于GDP而變成低于GDP。
由于經(jīng)濟下行，穩(wěn)增長成為宏觀經(jīng)濟運行的主要目標和主要任務。為此政府采取了一系列辦法，出臺了一系列政策。由于國際金融危機影響的持續(xù)，世界經(jīng)濟處于低迷狀態(tài)，貿易出口大幅下滑，而國內消費雖然相對穩(wěn)定，但比重較低，其提升有待于一系列體制問題的解決，于是增加投資就成為穩(wěn)增長的主要抓手。雖然投資的增長也逐漸趨緩，但始終高于GDP增長的30%-50%。
杠桿率逐步提高
為了穩(wěn)投資和穩(wěn)增長，加貨幣成為主要手段。雖然穩(wěn)健貨幣政策的說法未變，但其具體操作卻不斷地漸趨寬松，降息降準以及加大公開市場操作成為貨幣政策的主調。從2011-2015年，連續(xù)降準10次，存款準備金率下調了5個百分點;2015年降息4次，到了現(xiàn)在，1年期存款利率為1.75%，實際利率已經(jīng)變成負值 。
在經(jīng)濟增長不斷趨緩而貨幣供給不斷增加的情況下，中國貨幣和準貨幣M2與GDP的比率不斷增加，2015年已經(jīng)達到205.7%，遠遠超過全球樣本的平均水平，只比日本(240%)低。
我國的杠桿率并不低，且有逐步提高之勢。因此，加貨幣與去杠桿的關系，更值得進一步討論。
要真正淘汰僵死企業(yè)
加貨幣對杠桿率的影響需要特別關注的，有以下幾個方面。
一是貨幣的流向問題。究竟是流向杠桿率較低的部門，還是流向杠桿率較高的部門，其影響完全不同。根據(jù)有關方面的數(shù)據(jù)，國有企業(yè)的杠桿率高，民營企業(yè)的杠桿率低。很清楚，這里存在著產(chǎn)權歧視。在做大做優(yōu)做強國有企業(yè)的理念和政策指導下，這個問題是解決不了的。
與此密切相關的是，產(chǎn)能過剩行業(yè)遇到的問題是生產(chǎn)下降，銷售困難，價格下跌，存貨增加，成本上升，利潤減少，而鋼鐵、煤炭等重資類行業(yè)又多是國有企業(yè)，二者疊加，杠桿率一般較高。
根據(jù)測算，小企業(yè)的杠桿率低于大企業(yè)，但由于金融業(yè)本身的嫌貧愛富和護大欺小，再加上體制原因，實體經(jīng)濟資金緊張，中小企業(yè)融資難、融資貴的問題呈加劇之勢，中小企業(yè)盼“輸血”，現(xiàn)行體制在“抽血”。
二是融資成本和企業(yè)效益的比較問題。如果企業(yè)效益高，融資成本低，貸款增加不會提高杠桿率，反之，則會提高杠桿率，增大企業(yè)的債務風險。從目前金融機構人民幣貸款加權平均利率與2800家A股上市公司平均總資產(chǎn)收益率的比較來看，除國際金融危機前后的2007年、2010年和2011年，我國的貸款利率長期高于上市公司的資產(chǎn)收益率，特別是2013年以來，二者的“剪刀差”迅速擴大，2014年9月達到3%的峰值，2015年末下降到1.82%。
三是考察杠桿率的高低不僅要看貨幣的流向去了哪里，而且要看企業(yè)融通的資金從哪里來。一般來說，企業(yè)有直接融資和間接融資兩種方式，前已指出，M2/GDP的比率與金融結構有關，我國的高比率是由于現(xiàn)有金融結構以銀行的間接融資為主，目前，我國的直接融資占比僅為24%，不僅低于美國(80%)，而且低于德國(75%)、日本(70%)，甚至低于印度、印尼、巴西(60%以上)等國。
與此有關的一個問題是，為了去杠桿，降低企業(yè)的債務負擔，政府大力支持債轉股。這個辦法是可行的，它可以把銀行與企業(yè)之間的債權債務關系，通過投貸聯(lián)動的商業(yè)模式，轉變?yōu)槠髽I(yè)之間的股權關系，原來的還本付息變成按股分紅。這對那些發(fā)展前景好、創(chuàng)新能力強、而又受困于債務壓力的企業(yè)無異于雪中送炭。而對銀行來說，待企業(yè)經(jīng)營情況好轉、實現(xiàn)了轉型升級的戰(zhàn)略目標以后，還可以通過二級市場出售股權，收回資金。
四是去杠桿的關鍵是要真正淘汰僵死企業(yè)，這也要讓市場起決定作用，而且在經(jīng)濟下行的情況下也正是淘汰的好時機。然而，在我們的條件下，并不如此。僵死企業(yè)不破產(chǎn)，財政可以收到稅，社保也可以按比例收到資金，工人也不會上街。這就是僵死企業(yè)不死的原因。而僵死企業(yè)不死，去產(chǎn)能、去杠桿也就成為一句空話。
(作者系中國社會科學院經(jīng)濟所研究員、教授、博士生導師)
