長假期間，美國經濟數(shù)據(jù)向好和稅改推進超預期推升道指繼續(xù)上漲，海外機構紛紛上調中國經濟增速預期，疊加節(jié)前央行定向降準政策支撐恒指大漲。國內A股市場年內一直延續(xù)著中樞逐步抬升的震蕩格局，消費、周期股一直在交替表現(xiàn)。不管是市場經濟規(guī)律，還是政策驅動，我們認為制造業(yè)已見曙光。
從全球來看，可能正在開啟新一輪朱格拉周期：全球主要經濟體(歐洲、美國)非金融企業(yè)與居民部門的資產負債表均得到了明顯改善，主要發(fā)達經濟體的制造業(yè)進入擴張，表現(xiàn)為產能利用率的穩(wěn)步上升，失業(yè)率降低，勞動力市場走向活躍，進一步傳遞到產品市場。而從國內來看，過去6年制造業(yè)已經開始接近出清，轉型升級的基礎已經奠定。
供給側改革只是轉型的開始，目的在于產業(yè)結構的升級。目前，我們產業(yè)結構升級類似于上個世紀70-80年代的日本和90年代的韓國，供給側改革和產業(yè)轉型的時間周期都相對較長，在此過程中，政府主導將成為決定性力量之一。9月27日，國務院常務會議布置了兩項主要任務，一是聽取推進中央企業(yè)重組整合工作匯報，以改革促進結構優(yōu)化效益提升;二是定向降準、強化對小微企業(yè)的政策支持和金融服務，進一步增強經濟活力。市場過分聚焦于定向降準，然而究其背后，我們認為市場更應該關心和重視制造業(yè)的邊際變化。
政策促使中游供給側提速，以化解中游過剩產能、加速中游出清、培育中游龍頭的中游供給側改革的力度和速度有望逐步加強。力度上，中游制造業(yè)在“優(yōu)勝”和“劣汰”兩方面展開將愈發(fā)突出，一方面核心中游(裝備制造、電力、通信、化工等)領域央企重組整合，將資源向優(yōu)勢企業(yè)集中;另一方面嚴格落實化解過剩產能任務，推進“僵尸企業(yè)”處置和虧損企業(yè)治理，健全企業(yè)退出機制。速度上，混改作為中游集中度提升的重要途徑，第三批試點的加速推出有望形成催化。在此過程之中，央企作為國民經濟的核心力量，其較大的競爭優(yōu)勢邊際改善將使其最為受益。
定向降準催生小微企業(yè)活力，更是引導疏通中下游企業(yè)發(fā)展。從產業(yè)鏈角度，我們認為小微企業(yè)的分布數(shù)量是由產業(yè)壁壘決定，而這在一定程度上決定了自下游到上游小微企業(yè)數(shù)量遞減，因此定向降準對于中下游行業(yè)的引導疏通更強。從市場影響角度，我們認為此次會議釋放了兩個重要的信號：第一，貨幣政策并未轉向，中性偏緊基調將繼續(xù)維持;第二，需求有邊際支撐，經濟韌性持續(xù)強度和時間或將超出市場預期。
市場關注的上游去產能改革、環(huán)保限產導致部分大宗價格強勁對中游制造業(yè)的影響，我們認為目前上游產品價格的上漲幅度尚在大部分中游企業(yè)承受范圍，從8月份的工業(yè)利潤數(shù)據(jù)和9月份全國制造業(yè)PMI指數(shù)也可以印證我們的觀點。8月的工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)表明各項微觀經營指標全面改善：當月和累計工業(yè)利潤增速加快，主要在于價差擴大;主營業(yè)務利潤率為六年半以來的高點。9月份PMI較上月回升0.8個百分點，并遠超2012年-2016年五年均值50.4，大幅回升超預期，制造業(yè)榮枯線上擴張加速。
另外，上游企業(yè)盈利改善也促使企業(yè)設備更新?lián)Q代，從而為中游企業(yè)帶來需求。短期，不必對經濟因環(huán)保等因素而引起的波動過于擔憂，過于悲觀可能犯了方向性錯誤，應更多關注經濟結構的變化和亮點，尤其是新工業(yè)革命和制造業(yè)的再繁榮將是未來一段亟待關注的焦點。
中國制造業(yè)正開啟新繁榮與再成長之路，宏觀層面，我國宏觀產能利用率與工業(yè)增加值增速均出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，往后看將進一步持續(xù)受益于海外復蘇與一帶一路戰(zhàn)略的推進;從微觀角度看，制造業(yè)將受益于資產周轉率加快、高效負債、ROE上升與資本開支擴張。投資未來，享受制造業(yè)的新繁榮與再成長，建議關注：重啟開工概率增加的核電;政府引導綠色轉型下的新能源車產業(yè)鏈;雙重受益于國內城軌提速和一帶一路建設的軌道交通設備;步入黃金發(fā)展期的智能電網;以及軍工裝備升級推動下的航空航天制造。
(林隆鵬 周津宇 作者單位：國泰君安證券)
