關(guān)于盈虧
再來(lái)看下面這條虧損收窄的曲線。藍(lán)色的這條線是單均收入，也就是乘客的實(shí)付金額。一般來(lái)說(shuō)，促銷力度越大(比如充100返100的活動(dòng))，乘客實(shí)付金額應(yīng)該越低。比如，同樣是78元的訂單，在充100返100的活動(dòng)下，乘客實(shí)付39元，但是在充100返20時(shí)，乘客實(shí)付65元。
神州優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)第8頁(yè)
但有些難以理解的是今年第一季度神州的充返力度是充100返20，第二季度做了一次充100返100的活動(dòng)，并且充值規(guī)模很大，根據(jù)神州財(cái)報(bào)披露“4 月份充 100送100活動(dòng)首日充值達(dá)到 10 億元”。在如此大力度大規(guī)模的促銷活動(dòng)下，為什么單均收入在第二季度不降反升?這個(gè)問(wèn)題，李圓峰在知乎上也問(wèn)了。
再來(lái)看紅色的這條單均成本的曲線，除了之前提到的油費(fèi)，我對(duì)于神州優(yōu)車的租金成本也有一些疑問(wèn)。根據(jù)優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)，其員工數(shù)量從今年年初的4.2萬(wàn)名減少到6月份的3.6萬(wàn)名，減少了6000名員工，這其中大多數(shù)是司機(jī)(神州除司機(jī)的員工大約2000名，在此期間并沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)大批離職)。司機(jī)減少了6000名，那他們?cè)瓉?lái)開(kāi)的車去哪里了?
神州優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)第31頁(yè)
翻開(kāi)香港上市的神州租車的財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)神州租車在今年第二季度增加了5000多輛車(從8.2萬(wàn)臺(tái)增加到8.7萬(wàn)臺(tái))，但是第二季度相比第一季度收入?yún)s下降了4.6%,經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)更是下降了12.1%。為什么神州租車車輛增加了，收入和利潤(rùn)反而下降了呢(過(guò)去兩年神州租車收入和利潤(rùn)第一次下降)?是否是因?yàn)閮?yōu)車把減少的6000名司機(jī)的車輛退給了神州租車，因此不用交租金，而車輛成本由神州租車承擔(dān)?如果是這樣，對(duì)香港上市的神州租車的股東是否公平，是否是arm’s-length的協(xié)議?
神州租車2016年上半年財(cái)報(bào)第2頁(yè)
神州租車收入與利潤(rùn)
除了油費(fèi)和租車成本之外，還有一項(xiàng)重要的成本是司機(jī)薪酬。神州司機(jī)月收入能夠有多少呢?基于神州的財(cái)報(bào)，今年上半年神州支付給司機(jī)的成本是13.9億元，而神州上半年平均司機(jī)數(shù)量估算是3.7萬(wàn)名 (年初4.2萬(wàn)名員工，年中3.6萬(wàn)名員工，其中2000名是非司機(jī)員工)。所以平均一個(gè)司機(jī)的月收入是6,250元，除去五險(xiǎn)一金，司機(jī)拿到手的凈收入僅有5,000元。我詢問(wèn)過(guò)一些神州的司機(jī)，他們的工作非常辛苦，被要求早晚高峰都上線，早高峰早上7點(diǎn)開(kāi)始，晚高峰要到晚上8點(diǎn)結(jié)束，很多司機(jī)還要做夜高峰，往往晚上11點(diǎn)下班。一天少說(shuō)也要工作12-13個(gè)小時(shí)，但平均收入只有5000多元。這是否會(huì)導(dǎo)致很高的司機(jī)流失率呢?如果司機(jī)流失的多，就要花額外的招聘和培訓(xùn)費(fèi)用。
神州優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)第64頁(yè)
最后關(guān)于盈虧，陸正耀在4月份優(yōu)車上市融資時(shí)對(duì)媒體說(shuō)，預(yù)計(jì)在第三季度能夠 “全面盈利”。我不知道這個(gè)全面盈利是指毛利盈利還是凈利盈利。現(xiàn)在已經(jīng)11月份了，優(yōu)車毛利盈利了么?就算毛利打平，凈利呢?神州一個(gè)月光費(fèi)用就要9000萬(wàn)人民幣，以現(xiàn)在的每月1000萬(wàn)的訂單量，需要每單毛利盈利10元才能夠凈利上岸。在油費(fèi)(空駛率4%)，租車費(fèi)用 (申請(qǐng)掛牌第二次反饋意見(jiàn)回復(fù)中披露低于市場(chǎng)價(jià)格5-15%)，和司機(jī)薪資(一個(gè)月5000元凈收入)都已經(jīng)很低的情況下，如何能夠做到每單毛利10元?畢竟，每單毛利10元，相當(dāng)于每輛車每月要節(jié)省出3000元或者再創(chuàng)造3000的收入。
關(guān)于估值
神州租車+優(yōu)車是一家重資產(chǎn)公司。無(wú)論如何說(shuō)故事，神州本質(zhì)是拿自己的錢加上銀行貸款買車，無(wú)非有些車是用作租車業(yè)務(wù)，有些車是用作專車業(yè)務(wù)。
懂一些投資的人都知道，重資產(chǎn)公司應(yīng)該用P/B(市凈率)而不是P/E(市盈率)估值，原因是重資產(chǎn)公司需要持續(xù)投入資本購(gòu)買資產(chǎn)才能夠增長(zhǎng)，而資產(chǎn)的回報(bào)率決定股本回報(bào)率以及最終投資人的回報(bào)率。無(wú)論增長(zhǎng)多快，只要股本回報(bào)率固定，P/B倍數(shù)基本是固定的。拿銀行、保險(xiǎn)行業(yè)為例，其ROE一般在15%-20%之間，那他的P/B就應(yīng)該在1.5-2倍，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資人期待至少10%的年回報(bào)率，不愿意支付超過(guò)2倍的P/B。
對(duì)于重資產(chǎn)或資本行業(yè)，任何偏離P/B的估值方法，最后都會(huì)被市場(chǎng)調(diào)整回來(lái)。最典型的例子是中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)。在2008年，第一批中國(guó)保險(xiǎn)公司上市的時(shí)候，由于行業(yè)的高增長(zhǎng)和上市保險(xiǎn)公司的稀缺性，其估值一度高達(dá) 7-8倍P/B。如此高的P/B倍數(shù)，當(dāng)時(shí)投行分析師都無(wú)法解釋，于是試圖用P/E，甚至創(chuàng)造出了新業(yè)務(wù)價(jià)值的方法去證明中國(guó)保險(xiǎn)公司的估值是合理的，中國(guó)保險(xiǎn)公司不應(yīng)該用P/B估值。但是隨后的幾年，市場(chǎng)回歸理性，保險(xiǎn)公司的估值回歸到應(yīng)有的1-2倍P/B，股價(jià)也從來(lái)沒(méi)有回到過(guò)2008年的水平。
如果把神州租車和神州優(yōu)車放在一起看，它現(xiàn)在的P/B是多少倍呢?神州一共有10萬(wàn)輛車，其凈資產(chǎn)是80億人民幣 (只算神州租車的凈資產(chǎn)，因?yàn)閮?yōu)車的凈資產(chǎn)主要是融資來(lái)的現(xiàn)金)。而神州租車估值150億人民幣，優(yōu)車估值424億，加在一起574億。所以，神州整體估值是7.2倍P/B，也就相當(dāng)于投資人用能買70萬(wàn)輛車的錢，買了10萬(wàn)輛車。7.2倍的P/B，如果投資人想20%的年回報(bào)率，就需要假設(shè)神州的車輛每年能夠產(chǎn)生144%的ROE,相當(dāng)于8個(gè)月要賺出一輛車的錢(除去所有的成本包括折舊)。如此高的股本回報(bào)率，我在別的重資產(chǎn)行業(yè)沒(méi)有見(jiàn)到過(guò)。
