據(jù)陜西省統(tǒng)計局8月12日發(fā)布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)“去杠桿”現(xiàn)狀分析，當(dāng)前陜西省工業(yè)經(jīng)濟規(guī)模的擴張主要來自企業(yè)自有資產(chǎn)和權(quán)益類投資，債務(wù)清償風(fēng)險有所降低。產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、企業(yè)之間的資產(chǎn)負債率具有明顯的分化特征。其中，采礦業(yè)杠桿水平不斷上升，制造業(yè)保持平穩(wěn)，電力行業(yè)“去杠桿”特點明顯。煤炭開采和洗選業(yè)資產(chǎn)負債率始終低于全省平均水平，但呈上升趨勢。
一、基本情況
初步測算，2015年，我省全部工業(yè)的杠桿率為81.4%，比2013年提高了2.8個百分點。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率56%，比2013年下降了0.5個百分點。2013年—2015年，我省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均凈資產(chǎn)負債率為129.6%，高于合理值上限近10個百分點。
(一)從資產(chǎn)負債率的變化可以看出工業(yè)企業(yè)“去杠桿”的特征明顯。
2013年—2015年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)與負債保持著平穩(wěn)增長，并且凈資產(chǎn)規(guī)模的擴張速度明顯高于負債。2015年，我省規(guī)模以上工業(yè)資產(chǎn)總計26393.17億元，年均增長11.6%。負債總計14790.59億元，年均增長11.1%。負債的年均增速比資產(chǎn)的年均增速低0.5個百分點，比凈資產(chǎn)的年均增速低1.4個百分點。截止今年5月，我省規(guī)模以上工業(yè)資產(chǎn)同比增長7.2%，增速較去年同期提高1.5個百分點;負債同比增長5.7%，增速較去年同期下降0.2個百分點;凈資產(chǎn)同比增長9.2%，較去年同期提高3.8個百分點。由于負債的擴張速度逐步放緩，并且明顯低于資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的擴張速度，表明我省工業(yè)經(jīng)濟規(guī)模的擴張主要來自企業(yè)自有資產(chǎn)和權(quán)益類投資，債務(wù)清償風(fēng)險有所降低。
從資產(chǎn)負債率看，2015年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率為56%，分別比2014年和2013年下降0.8、0.5個百分點。扣除應(yīng)付賬款等無息債務(wù)，有息債務(wù)的資產(chǎn)負債率僅為45.2%，分別比2014年和2013年下降1.1、0.1個百分點。截止今年5月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率56.5%，比同期下降0.7個百分點;凈資產(chǎn)負債率129.7%，比同期下降3.6個百分點。這表明，我省工業(yè)企業(yè)擁有足夠的資產(chǎn)覆蓋其全部債務(wù)，發(fā)生大規(guī)模債務(wù)違約應(yīng)為小概率事件，整體的杠桿率仍然處于合理可控的范圍。
從結(jié)構(gòu)上看，產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、企業(yè)之間的資產(chǎn)負債率具有明顯的分化特征。
1、采礦業(yè)杠桿水平不斷上升，制造業(yè)保持平穩(wěn)，電力行業(yè)“去杠桿”特點明顯。少數(shù)上游產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)(如煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、黑色及有色金屬冶煉及壓延加工業(yè))以及部分消費品(煙草、文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè))資產(chǎn)負債率呈上升趨勢，其他行業(yè)(如食品、紡織行業(yè)等)呈下降趨勢。其中，煤炭開采業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)的資產(chǎn)負債率始終低于全省平均水平，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)資產(chǎn)負債率不斷上升，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)高于全省平均水平，并且超過了70%的警戒線。
規(guī)模以上工業(yè)三大門類及主要行業(yè)資產(chǎn)負債率(%)
值得注意的是，一方面，部分行業(yè)資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過警戒線。截止今年5月，共有4個行業(yè)的資產(chǎn)負債率超過70%的警戒線，分別是文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)(87.8%);黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)(80.8%);開采輔助活動(71.6%);電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(70.2%)。另一方面，部分行業(yè)的資產(chǎn)負債率上升較快?；瘜W(xué)纖維制造業(yè)的資產(chǎn)負債率從2013年至今已經(jīng)提高了42.3個百分點;開采輔助活動業(yè)提高了40.4個百分點;石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)提高了5.6個百分點。此外，一些產(chǎn)能嚴重過剩的行業(yè)仍然處于不斷加杠桿的過程中，非金屬礦采選業(yè)提高了3個百分點;煤炭開采和洗選業(yè)提高了2.9個百分點;黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)提高了1.1個百分點并且超過了警戒水平近11個百分點。
2、國有及國有控股企業(yè)杠桿水平較高。2015年，國有控股企業(yè)平均每戶企業(yè)的負債額是規(guī)模以上工業(yè)戶均負債額的5.5倍。從資產(chǎn)負債率的變化看，截止今年5月，國有控股企業(yè)資產(chǎn)負債率58.9%，同比下降0.1個百分點，高于全省2.4個百分點，比2013年末高0.9個百分點。其中，隸屬于地方的國有控股企業(yè)降杠桿的成效明顯。截止今年5月，隸屬于地方的國有企業(yè)資產(chǎn)負債率67.6%，同比下降6.8個百分點，比最高時期(2014年)降低9.1個百分點。此外，隸屬于中央的國有控股企業(yè)的資產(chǎn)負債率56.3%，同比下降1個百分點，分別比2013年、2014年和2015年降低0.3、1.2和2.2個百分點。
3、虧損企業(yè)的杠桿水平普遍較高。截止今年5月，虧損企業(yè)資產(chǎn)負債率61.2%，同比提高1.5個百分點，高出全部規(guī)上工業(yè)企業(yè)4.7個百分點，分別比2013年、2014年和2015年降低17.7、10.6和3.9個百分點。其中，有45.6%的企業(yè)資產(chǎn)負債率水平超過70%的警戒線(高出全部規(guī)上企業(yè)21.5個百分點)，甚至有超過10%的企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)資不抵債。
(二)財務(wù)費用增長速度進一步得到控制。
過去的三年間(2013年—2015年)，由于信貸政策的變化以及企業(yè)加強內(nèi)控的結(jié)果，全省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的財務(wù)費用逐漸由升轉(zhuǎn)降。2013年，由于國內(nèi)影子銀行繼續(xù)急速增長，導(dǎo)致部分財務(wù)軟約束和宏觀調(diào)控限制的行業(yè)和領(lǐng)域通過表外渠道吸收資金，直接推高了企業(yè)的融資成本，2014年財務(wù)費用比2013年增長達到18.5%。自2014年11月起央行啟動了降息周期，后連續(xù)5次降息使得基準利率降低，融資成本有所下降。2015年，利息支出比2014年下降了3.1%。截止今年5月，我省規(guī)模以上工業(yè)財務(wù)費用同比下降8.2%，增速較去年同期下降14.2個百分點。其中，利息支出同比下降7.6%，增速較去年同期下降14.3個百分點。
盡管利息支出得到控制，但從費用與收入的配比角度看，財務(wù)費用仍然相對較高。截止今年5月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用占主營業(yè)務(wù)收入1.8%，分別比2015年、2014年和2013年提高了0.1、0.1和0.3個百分點。財務(wù)費用占比的提高使更多的收入直接費用化，客觀上導(dǎo)致隱性利潤儲備的增加，為企業(yè)進一步“去杠桿”工作帶來一定壓力。
(三)利息保障倍數(shù)逐年下降，杠桿風(fēng)險有所加大。
利息保障倍數(shù)是衡量企業(yè)長期償債能力大小的重要標志，沒有足夠大的息稅前利潤，利息的支付就會發(fā)生困難，甚至陷入財務(wù)危機。2013年—2015年，我省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利息保障倍數(shù)分別為8.7、6.9和5.7，截止今年5月，利息保障倍數(shù)已經(jīng)降至4.4。由此可見，利息保障倍數(shù)呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，進一步加劇了杠桿的潛在風(fēng)險。
二、主要問題
當(dāng)前，由于投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)呈下降趨勢(由“十二五”期初的2.1下降到今年上半年的1.3)，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，客觀上刺激了融資需求。同時，受經(jīng)濟下行壓力的影響，企業(yè)贏利能力和凈資本回報率持續(xù)下降，生產(chǎn)的現(xiàn)金流不得不依靠外部供血。但是，由于缺乏有效的資產(chǎn)管理水平，為企業(yè)帶來了更加沉重的自由資本儲備負擔(dān)。事實上，工業(yè)企業(yè)實際債務(wù)水平遠高于資產(chǎn)負債率所體現(xiàn)的債務(wù)水平。
(一)工業(yè)企業(yè)的實際杠桿水平高于資產(chǎn)負債率。一般而言，財務(wù)杠桿的使用要以自身經(jīng)營狀況為前提，較高的盈利水平可以負擔(dān)較高的債務(wù)和資金成本，否則就會陷入財務(wù)危機。截止今年5月，規(guī)模以上工業(yè)資產(chǎn)負債率56.5%，同比下降了0.8個百分點，而利潤同比下降19.4%。從過去的三年看，2015年資產(chǎn)負債率比2013年下降0.5個百分點，利潤下降了33.4%。對比二者的變化，不難看企業(yè)的負債水平與盈利水平并不匹配。
值得注意的是，僅僅基于資產(chǎn)負債率并不能完全說明企業(yè)真實的杠桿水平。因為在通常情況下，債務(wù)償付的主要來源并不是當(dāng)前持有的資產(chǎn)，而是未來的現(xiàn)金流。因此，“債務(wù)/增加值”被認為是衡量債務(wù)水平高低的重要指標，也是目前國內(nèi)外學(xué)界關(guān)于杠桿率的主要考量依據(jù)。一般而言，收入法增加值包括勞動者報酬、生產(chǎn)稅凈額、固定資產(chǎn)折舊和營業(yè)盈余。通過“負債/工業(yè)增加值”對我省工業(yè)經(jīng)濟真實的杠桿水平做進一步分析。
2015年，國際清算銀行(BIS)發(fā)布企業(yè)部門杠桿率警戒線為90%。經(jīng)初步測算，我省僅工業(yè)企業(yè)部門的杠桿率就已經(jīng)達到81.4%，距離國際警戒線僅差8.6個百分點，顯然已經(jīng)是非常高的水平。與此同時，截止今年5月，規(guī)模以上工業(yè)的杠桿水平為600.7%(負債/工業(yè)增加值)，較去年同期提高了71.3個百分點。從過去的三年看，2015年，規(guī)模以上工業(yè)的杠桿率為222.7%，比2014年和2013年分別提高了30、45.6個百分點。由此可見，相對于每況愈下的效益水平而言，工業(yè)企業(yè)債務(wù)的相對水平有了明顯提高。
值得注意的是，如果按照債務(wù)除以GDP來計算杠桿率，工業(yè)經(jīng)濟杠桿率是上升的。但如果用負債來除以資產(chǎn)，工業(yè)企業(yè)的杠桿率是下降的。這主要是由于在投資拉動為主的經(jīng)濟背景下，決定了在一定負債的情況下，資本形成(投資)增速高于GDP增速，從而出現(xiàn)資產(chǎn)負債率下降而“債務(wù)/GDP”上升的情況。
(二)由于債務(wù)結(jié)構(gòu)的不合理，削弱了企業(yè)的負債能力并放大了杠桿風(fēng)險。
一般而言，企業(yè)債務(wù)的形成大致有兩個方面的原因：一是通過銀行借款、發(fā)行債券、租賃等方式籌集資金而形成的有息債務(wù);二是出于信用關(guān)系而形成的應(yīng)付款項等無息債務(wù)。
從有息和無息債務(wù)的特點看，一方面，2013年—2015年，我省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)年均增長12.5%，高于負債1.4個百分點。凈資產(chǎn)負債率127.5%，比2013年下降3.2個百分點。表明企業(yè)的目前的債務(wù)主要來自外部，有息債務(wù)的年均增長率高于無息債務(wù)1.7個百分點。另一方面，由于長期債務(wù)一般會隨時間延續(xù)而不斷轉(zhuǎn)化為流動負債，需要用變現(xiàn)能力較強的流動資產(chǎn)來償還(通常認為最低流動比率為2%)。2013年—2015，我省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)流動比率為0.96%，遠遠低于2%的最低標準，同時，流動負債長期高于流動資產(chǎn)，意味著即使把流動資產(chǎn)全部變現(xiàn)，也不能歸還流動負債，稍有不慎就會發(fā)生資金鏈斷裂的危險。
(三)資產(chǎn)管理能力和資金使用效率較低，加大了企業(yè)的債務(wù)壓力和清償風(fēng)險。
1、三角債問題突出。當(dāng)前，在市場上，強勢企業(yè)普遍憑借市場地位，拖欠上游貨款，預(yù)收下游訂貨款并且盡量使用票據(jù)結(jié)算，增加了供貨企業(yè)和下游企業(yè)的回款壓力。三年間，應(yīng)收賬款年均增長15.9%，比主營業(yè)務(wù)收入高11.6個百分點。截止今年5月，應(yīng)收賬款同比增長12.6%，比主營業(yè)務(wù)收入高8.1個百分點。由于交易雙方的債務(wù)清理困難，加上企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中工資、水電費和稅收都需要現(xiàn)金支付，因此，企業(yè)不得不被迫提高自身的舉債規(guī)模來支撐必要的周轉(zhuǎn)資金。
2、盈利水平持續(xù)下滑。2015年，我省規(guī)模以上工業(yè)銷售利潤率7.5%，分別比2014年和2013年降低2.4和4.8個百分點。三年間，主營業(yè)務(wù)收入增長8.9%，年均增長4.3%。利潤總額下降33.4%，年均下降18.4%。截止今年5月，規(guī)模以上工業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長4.5%，利潤總額下降19.4%，銷售利潤率已經(jīng)降至5.4%，同比下降1.6個百分點。由此可見，穩(wěn)定的負債水平以及持續(xù)下滑的盈利水平已經(jīng)為企業(yè)積累了沉重的財務(wù)負擔(dān)。
3、兩項資金占用較高。在現(xiàn)時買方市場的條件下，賒銷已經(jīng)成為企業(yè)增加產(chǎn)品市場份額的必要方式。而存貨不僅影響著企業(yè)生產(chǎn)成本，而且占用大量的資金。從我省過去三年這兩項資金的占用情況看，2015年，規(guī)模以上工業(yè)兩項資金占用率31.4%，分別比2014年和2013年下降1.4、2.1個百分點。截至今年5月，產(chǎn)成品資金占用率8.6%，比去年同期下降0.5個百分點;應(yīng)收賬款占用資金22.6%，同比提高1.7個百分點。以上數(shù)據(jù)表明，在企業(yè)經(jīng)營過程中，至少有三成以上的資金沉淀下來無法有效形成收入，加大了企業(yè)的機會成本和資金需求量，促使企業(yè)不斷擴大籌融資規(guī)模，增加了去杠桿的難度。
三、對策建議
總的來說，當(dāng)前要實現(xiàn)工業(yè)經(jīng)濟的合理增長，不宜實施過急的去杠桿行為，而應(yīng)該用好、用活目前仍然存在的杠桿率空間，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，在經(jīng)濟穩(wěn)定增長的過程中逐步降低杠桿水平。
首先是高度重視保持經(jīng)濟增長穩(wěn)定的重要性，避免經(jīng)濟增速下滑引發(fā)的償債危機。從宏觀經(jīng)濟的發(fā)展階段看，通過經(jīng)濟增長化解債務(wù)負擔(dān)是不傷害經(jīng)濟健康的治本之道。考慮到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的現(xiàn)實背景，應(yīng)防止經(jīng)濟尤其是工業(yè)經(jīng)濟出現(xiàn)大起大落，為企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造良好的環(huán)境，促進企業(yè)盈利穩(wěn)步增長的同時，緩慢地釋放杠桿風(fēng)險。
其次是繼續(xù)強化實施“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“轉(zhuǎn)變發(fā)展方式”的政策導(dǎo)向，加強對行業(yè)的分類指導(dǎo)。從國際經(jīng)驗看，多數(shù)處于債務(wù)重壓并且接受力IMF救援和指導(dǎo)的國家，大多承諾進行結(jié)構(gòu)性改革以實現(xiàn)中長期實際產(chǎn)出的增長。因此，堅定不移地推進結(jié)構(gòu)性改革，無疑是擺脫杠桿危險的上佳之策。
最后是不斷提高工業(yè)經(jīng)濟的效益質(zhì)量。去杠桿的關(guān)鍵還是需要通過提高經(jīng)濟效益。當(dāng)前正在進行的供給側(cè)改革，通過矯正扭曲的要素配置，釋放之前被無效占用的資源，培育新的發(fā)展動能，不斷提高全社會的全要素生產(chǎn)力，從而擺脫杠桿率周期的不良慣性。
